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[ 목차 ]
네이버와 두나무 간의 빅딜 추진에서 가장 큰 관심사는 바로 ‘밸류에이션’이다. 두나무는 15조 원, 네이버파이낸셜은 5조 원 수준으로 평가되며 3:1 교환 비율이 거론된다. 이 포스팅에서는 양사 가치 산정의 근거와 논란, 해외 거래소·핀테크 사례와의 비교, 그리고 투자자 관점에서 주식 교환 비율의 적정성을 심층적으로 살펴본다.
1. 두나무 기업가치 산정의 근거
업비트의 시장 지위
두나무는 국내 최대 암호화폐 거래소 업비트를 운영하고 있다. 2025년 현재 업비트는 국내 가상자산 시장 점유율 80% 이상을 기록하고 있으며, 글로벌 거래량 기준으로도 세계 3위권에 들어가는 것으로 평가된다. 거래량과 시장 점유율이 높다는 점은 기업가치를 뒷받침하는 핵심 지표다.
최근 실적
두나무는 2021년 가상자산 열풍 당시 약 3조 원대 영업이익을 올리며 업계 주목을 받았다. 그러나 2022~2023년 ‘크립토 윈터(암호화폐 침체기)’로 실적이 급격히 둔화되었고, 2024년부터는 비트코인 반감기와 ETF 승인 이슈로 다시 수익성이 개선되었다. 최근에는 연간 1조 원 이상 영업이익이 가능하다는 전망이 나오면서, 시장은 두나무를 15조 원 내외로 평가하고 있다.
투자 사례와 비교
2021년 SK·카카오벤처스 등이 참여한 두나무 지분 투자 당시, 기업가치는 약 20조 원 이상으로 거론되었다. 하지만 2022년 글로벌 규제 강화와 거래량 급감으로 가치가 절반 이하로 하락했다. 현재 15조 원 평가는 낙관론과 보수론의 절충점으로 볼 수 있다.
2. 네이버파이낸셜 가치 평가
네이버 생태계와 결제 플랫폼
네이버파이낸셜은 네이버페이를 기반으로 한 결제·송금·소액대출 서비스를 운영하고 있다. 월간 활성 사용자 수(MAU)는 3천만 명에 달하며, 네이버 쇼핑 및 콘텐츠 플랫폼과의 연계성이 강점이다.
성장성 평가
핀테크 업계에서는 네이버파이낸셜을 약 5조 원 규모로 평가한다. 이는 연간 거래액 50조 원 이상, 꾸준한 수익성 확대, 그리고 빅테크 기업과의 시너지 효과를 반영한 수치다. 그러나 글로벌 기준으로 볼 때 아직 흑자 안정화 단계에 이르지 못했다는 점에서 가치 산정이 보수적으로 책정된 측면이 있다.
해외 핀테크와 비교
해외의 페이팔(PayPal), 스퀘어(Block Inc.) 등은 시가총액이 각각 60조~70조 원 수준이다. 이와 비교할 때 네이버파이낸셜의 5조 원 가치는 상대적으로 낮은 편이지만, 아직 독립 상장 경험이 없는 점, 플랫폼 종속성이 큰 점을 감안한 결과로 해석된다.
3. 주식 교환 비율 논란
3:1 비율의 의미
보도에 따르면 두나무와 네이버파이낸셜은 3:1 교환 비율이 유력하다. 즉, 두나무 지분 3조 원당 네이버파이낸셜 1조 원 가치의 신주를 교환한다는 구조다.
이 경우 두나무 주주들은 네이버파이낸셜의 최대주주로 올라설 가능성이 있으며, 네이버는 지배력을 일부 양보하는 대신 플랫폼+금융+블록체인 융합이라는 전략적 시너지를 얻는다.
네이버 주주 희석 문제
문제는 기존 네이버 주주들이다. 네이버파이낸셜이 대규모 신주를 발행하면 지분 희석이 불가피하다. 특히 네이버파이낸셜이 추후 상장을 추진할 경우, 네이버 주주들이 중복 상장 논란에 노출될 수 있다는 우려도 나온다.
두나무 주주 반발 가능성
반대로 두나무 주주 입장에서는 15조 원 밸류에이션이 과소평가라고 느낄 수 있다. 글로벌 거래소 기업 코인베이스의 시가총액(약 70조 원)을 기준으로 보면, 업비트의 시장 지위에 비해 낮다는 평가가 가능하기 때문이다. 이 경우 일부 주주들이 특별결의 반대로 나설 수 있어, 교환 비율 조정이 불가피할 수도 있다.
4. 해외 사례 비교와 시사점
코인베이스 사례
미국 나스닥에 상장한 **코인베이스(Coinbase)**는 시가총액이 약 70조 원(500억 달러) 내외다. 거래량, 이용자 수, 규제 환경을 고려하면 업비트(두나무)와 비교 가능한 사례다. 단순 시총 비율로는 두나무 15조 원 평가는 다소 보수적이라는 결론이 나온다.
페이팔·스퀘어 사례
핀테크 기업 페이팔은 2025년 기준 시총 약 60조 원, 스퀘어(Block)는 약 40조 원 수준이다. 이와 비교할 때 네이버파이낸셜 5조 원 평가는 성장 잠재력에 비해 다소 낮게 책정된 것으로 보인다.
시사점
- 두나무는 국내 시장 독점적 지위에도 불구하고 규제 리스크와 변동성 때문에 글로벌 동종 기업 대비 저평가 받고 있다.
- 네이버파이낸셜은 잠재 성장성 대비 저평가되어 있으나, 네이버 생태계 의존도 때문에 보수적으로 평가된다.
- 결국 3:1 교환 비율은 양측이 서로 ‘절충’한 결과로 볼 수 있으며, 어느 한쪽이 크게 손해라고 단정하기는 어렵다.
결론: 투자자 시각에서 본 적정성
네이버–두나무 빅딜의 밸류에이션 논란은 결국 시장 신뢰와 규제 환경에 달려 있다.
- 두나무가 글로벌 거래소 기업과 비교해 과소평가인지, 아니면 국내 규제를 감안한 현실적 평가인지가 관건이다.
- 네이버파이낸셜은 핀테크 성장성에 비해 저평가되어 있다는 인식이 강하지만, 아직 독립 상장 이력이 없다는 점이 제약이다.
투자자 입장에서 중요한 것은 실제 합병 후 시너지 실현 여부다. 스테이블코인, 글로벌 결제, 디지털 금융 상품 출시 등이 현실화된다면 15조+5조 이상의 가치를 만들어낼 수도 있다. 반대로 규제 제동과 주주 갈등으로 빅딜이 무산된다면 현재의 기대감이 급격히 꺼질 수 있다.
따라서 이번 밸류에이션은 단순 숫자보다, “플랫폼+블록체인+금융”이라는 신사업 비전이 얼마나 현실화될 수 있느냐에 따라 재평가될 가능성이 높다.